天天微資訊！廣發言 | 姚秋：投資分析與中間變量

導讀：

(相關資料圖)

珠江滔滔，不舍晝夜。

在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉淀。

何謂價值？《資本論》賦予了其政治經濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業內在價值和市場賦予其價格之間的關系。

好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結晶。

我們邀請到廣發基金的基金經理，請他們分享對于時間的認識，對價值的思考。

讓我們，以時間的名義，為時間正名。

讓我們，以價值的名義，為價值賦能。

珠江滾滾，一江春水向東流！

在投資分析工作中，我們常常需要用到“串聯”和“并聯”結構。

比如，我們時常會看到策略分析師在年度策略中做出類似的預判：一季度是什么情況，然后在此基礎上二季度怎么走，然后三季度可以見到高點或低點，最后四季度再回落或反彈，全年呈現“M”（或“N”、或 “W”）型走勢。

某些券商研究機構會在前一年年底或當年的年初發布“XX年度十大預測”，其中的任意一個預測并不直接依賴于其他預測，這是典型的并聯結構。等到年底復盤時，分析師也會對年初預測正確的內容進行回顧，以增強客戶的信任感。

我們在完成復雜任務的過程中，不可避免地需要進行任務分解，而分解的第一步，往往需要采用串聯結構。我們可能需要花一些精力去思考，自己在從信息獲取到投資決策（或建議）的過程中，建立了一個什么形式的串聯路徑，串聯路徑上有哪些環節，每一個環節上的結論有多高的可信度。這里提到的串聯路徑，如果用如下公式來表達：

投資成功的概率 = 環節1判斷的準確度 × 環節2判斷的準確度 × …… × 環節n判斷的準確度。

為了提高成功概率，我們需要適度減少判斷環節，但又不能過度，我們在第一期的投研備忘錄—— 《快慢之辯，如何面對投資中的復雜任務》 中曾對此做過討論。我們需要尊重復雜問題的復雜性，建立一條盡量簡化、又能較好衡量公司價值的串聯路徑。

警惕過度簡化，

“ 捷徑 ”往往不可行

為了提高投資成功的概率，我們可以嘗試去減少判斷的環節，或者提高每個環節判斷的準確度，但最終還是要在二者之間尋求一個最優解。減少判斷環節并不等于可以走捷徑，投資里面看似誘人的捷徑往往并不可行。

伯頓·馬爾基爾大力推薦長期持有指數，這不失為一種省時省力且長期看也有可觀收益的極簡投資方法。但執行的關鍵點有兩個：一是要真正做到買入后長期持有，二是申購時點并不是在市場過熱階段，且申贖行為不要被市場情緒所影響。不過，買入指數并長期持有的方法可能并不適合專業投資者，因為指數不可能超越指數本身，采用這種方法自然也不太可能帶來超額收益。

此外，還有三種不同的簡化投資方法：

第一種方式是 依照簡單技術指標（例如KDJ、MACD等）或者某些構造出來的復雜技術指標確定買賣時點。這個方法夠簡潔，只有一個環節，但這個唯一環節的準確率就顯得至關重要?；叵朐?004年剛接觸資本市場時，我嘗試過很多技術分析的方法，最終的結果是，靠指標擇時、定倉位基本無法跑贏指數。原因很簡單，此方法屬于無真實邏輯支撐的交易行為，可能階段性跑贏或階段性跑輸，但平均來看每次決策具有接近50%的正確率。此外，還要付出交易成本。時間越長，交易成本的復利效應越明顯。

第二種方式是 買入并持有低PE（或PB）的股票。這種策略的著眼點是基本面指標，多年的研究經驗告訴我，基本面分析是一條正路。但這種簡單的“低估值”策略也存在局限性：即會出現階段性失效，而且失效時會造成明顯的負收益。例如，2019年至今的A股市場，低估值策略整體表現不理想。同理，買入并持有高估值的股票，在某些階段也會傷得很慘。市盈率或市凈率指標不夠有效的原因在于，這兩個指標的讀數顯示的是當期盈利或凈資產與股價的比值，沒有反映基本面研究的前瞻性。而股票價值是否被低估，取決于未來各期的現金流折現值的合計值與股價的比值。也就是說，眼前的PE或PB讀數與上述比值并無必然的對應關系，因而，以PE或PB等指標衡量的“低估值”并不等同于“低估”。

第三種方式是 限定投資范圍，只投資于業務模式相對穩定、增速穩定且盈利質量高、低估值的公司。具體做法上，我們可以挑選出財務報表簡單易懂、市盈率在一定倍數以下、增速穩定在一定水平以上、ROE或ROIC在某個閾值以上、現金流指標好于利潤指標的公司。在經濟穩定增長且經濟結構也很穩定的階段，符合上述標準的公司或許能找到。例如，上世紀80年代之后的二三十年，巴菲特等投資大師們能找到大量類似的公司。但在經濟結構正在發生重大變革階段，歷史數據的重要性就會下降，前瞻性的研判就變得尤為重要。

適度簡化，合理安排分析路徑

為此，我們還是需要尊重復雜問題的復雜性，摒棄走捷徑的選項。關于基本面分析的方法論，投資大師們指點的方向是：“股價由公司的價值決定”“購買嚴重低估的、健康的、同時有增長潛力的股票”?？梢?，基本面分析的核心是找到“低估”的機會。為此，我們需要建立一條盡量簡化、又能較好衡量公司價值的串聯路徑：

基本面信息梳理——>基本面特征刻畫——>預測關鍵信息——>確定合理的估值區間

通過簡化目標和傳導途徑，理論上可以降低上述任務的工作量。但上面的環節已經無法進一步壓縮，且每一環節還需要進一步分解成若干個串聯與并聯結合的小任務，才能夠更好地完成階段性目標。例如，在“基本面信息梳理”中，我們需要對公司的歷史沿革、現任管理層、經營策略、產品競爭力、所在行業及主要競爭對手等情況有足夠的了解，如果我們省略掉這個環節，那么我們很難知道公司在行業中處于什么地位、競爭力如何。在“預測關鍵信息”這一環節，我們需要合理預測公司的利潤區間、利潤增速區間、增速的穩定性區間、增長年限區間，這些信息缺一不可。

最終，我們將得出公司合理的估值區間，但區間的置信度如何，很大程度上取決于前面各個環節完成的質量。如果有一個環節準確率特別低，則估值區間就沒有參考價值，投資就成為碰運氣。

我們做情景分析時，不可避免地會假設幾個場景，在每一個場景下，未來會是什么情況。同時，在某些場景下可能會再做進一步假設，由此構建了一條串聯路徑。但過多環節的情景分析，一定會導致結論的質量下降，因為每個環節發生的概率估計都有偏差，乘積之后的偏差就更大。

在解決問題的過程中，我們需要尊重上述的串聯路徑，認真對待每一個節點上的任務。我們需要適度簡化任務，首先嘗試分解成多個并聯的小任務，而不再是串聯任務，以提高成功率。如果必須串聯，那一定要清楚最后正確的概率是一個乘積結果，準確度一定會打很大的折扣。從信息獲取到形成最終的投資建議，我們需要合理地安排串聯和并聯路徑，適度簡化而不過度簡化，才可能使投研活動不流于形式，最終轉化為投資業績。

經濟與股票表現

我們對串聯與并聯結構的討論，落在日常的研究和投資工作中，從我們觀察到的某個確定的現象，到形成有用的投資建議，可能存在很多中間變量。舉例說明，股票表現與經濟之間具有怎樣的關系？股市是不是經濟的晴雨表？

從美國股市近百年的歷史表現來看，股市基本上可以領先于經濟增速或者與之同步。如圖1所示，標普500指數的波動明顯大于GDP的波動，但上行的趨勢基本一致。

上世紀20年代，美國經歷了一戰后的“柯立芝繁榮”，股市同期表現相當好；隨后的大蕭條中，失業率猛增，股市表現非常慘淡；二戰后，美國股市的表現與經濟走勢基本同方向，其間的背離基本不影響大趨勢的吻合。次貸危機后的十幾年間，經濟增長與股市表現方向上基本一致，但斜率上有顯著的差異：經濟逐漸恢復，絕對增速并不高，而股市則基本上是一路高歌猛進。

圖1：美國GDP與標準普爾500指數走勢對比

數據來源：wind

在中國，關于晴雨表這個結論的驗證效果稍差，如圖2所示。 過去二十年，指數漲幅在一倍左右，而GDP漲幅在十倍左右，幅度上的差異巨大，但在大方向上展現出了一致性。

圖2：上證指數、wind全A指數與GDP對比

數據來源：wind

我們對比了年GDP增速與上證指數年收益率的變化，如圖3所示， 在上世紀90年代、2002-2005年以及近十年這幾個階段，二者的同步性都比較差。如果考慮到股價可能有一定的領先性，我們把GDP數據進行適當的前移，除在2007-2009年階段同步性較高之外，其余時段并不明顯。

圖3：GDP同比與上證指數同比對比

數據來源：wind

尋找隱藏的中間變量

我們注意到，不管是中國還是美國，如果把衡量的階段縮短到10年內，則經濟增長與股市收益率間的不同步性往往會很明顯，或者說“晴雨表”失靈。

失靈的原因在于，一方面，除經濟增速外，股市也受很多其他因素的影響，例如通脹率、政治局勢等。上世紀70年代全球通脹對股市的殺傷力巨大；一戰、二戰對股市也有明顯影響。另一方面，經濟增長并不直接影響股市，從經濟表現到股市表現的傳導過程中，還有很多中間變量，整個傳導鏈條很長。

我們嘗試梳理下這個鏈條的構成：

宏觀經濟向好 ——> 上市公司受益 ——> 公司利潤增加 ——> 股東利益增加 ——> 股價相對低估 ——> 對股票的需求增加（相對于股票供給增加更多）——> 股價上行

在美國資本市場近100年的時間里，這些中間變量及前后傳導過程的穩定性相對較好，因為美國股市的初創期和成長期出現在更久之前，近100年已經處于相對成熟的階段。而在中國，從1990年資本市場起步以來的幾十年里，很多變量及傳導過程都發生了較大變化。下面我們嘗試分析每個鏈條的傳導過程。

（1）從宏觀經濟向好到上市公司受益的傳導。

美國股票市場起源于18世紀末期，到20世紀初已經經歷100多年的發展。從1929年至今，美國股票總市值與名義GDP的比例基本上在30%-70%之間波動；上世紀90年代之后，這一比例逐步提升到100%-200%的區間。此外，美股從上市開始，基本就是全流通狀態。而A股市場從起步到1997年之前，總市值占GDP的比例均不足20%；如果只考慮流通市值，則到2006年之前，占比均不足20%。近十年來，A股總市值在名義GDP中的占比基本上以50%為中心的寬幅區間內波動，但近兩年抬升較為明顯。一國經濟中的主要經營主體狀況的變化在很大程度上能夠反映GDP的變化，但如果這些主體中很大一部分未上市，則宏觀經濟向好向上市公司受益這一鏈條的傳導則難以通暢。

（2）從上市公司受益到公司利潤增加的傳導。

美國歷史上有很多上市公司轉移利益的案例。2006年之前的中國股市，同股不同權的股權分置問題長期沒有解決，導致大股東有動機侵占上市公司的利益進而損害中小股東的利益。股權分置改革后，仍有部分企業由于激勵機制未理順，以至于獲取利潤并不是公司經營的首要目標。

（3）從公司利潤增加到股東利益增加的傳導。

上市公司的利潤增加并不一定意味著股東利益的增加。如果公司每年盈利都很好，但每年都有非常大且投資回報率不高的資本開支，則增加的公司利潤可能在新的低效投資中被消耗。因此，上市公司的利潤增加，并不必然意味著股東利益增加。

（4）從股東利益增加到股價相對低估的傳導。

對于盈利能力強、質地好的公司，如果估值水平高高在上，則可能會出現經濟向好、盈利向好但估值壓縮，導致股價不漲的局面。同時，我們也需要橫向對比其他資產的投資吸引力，比如2017年之前，房地產市場具有相當的吸引力，銀行理財、信托、P2P融資等在某些階段能提供很高的投資收益。因此，即使上市公司業績很好，新的資本開支決策也很正確，但估值因素過高也會影響股票的相對價值。

（5）從股價相對低估到對股票的需求增加的傳導。

供給和需求對資產價格的影響更為直接，但供給和需求背后的影響因素往往很復雜。對于一個低估的資產，如果短期內市場供給相對于需求而言數量過大，例如某公司短期內有大量前期增發的股票解禁，股價短期也可能會被拖累。

（6）對股票的需求增加（相對于供給增加的更多）到股價上行的傳導。

前面說過，供需對價格有最直接的影響，如果能夠直接預判供需格局，則勝率會大大提高。但現實情況是，我們很難直接判斷供需的變化。

擴展并修正“常識”，提高投資的勝率

在經濟金融領域，我們很難找到一般性的規律，如果期待獲得從一個現象直接到另一個現象的一般規律，就更不可能。我們在投資分析過程中，通過對數據、信息的整理和加工，試圖得到有用的投資建議，本質上都是從現象推導結論。從現象到結論，中間可能有很多被忽視的變量，這些變量短期內可能會相對穩定，但一旦起變化，就會導致經驗推導過程失效。

（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

關鍵詞： 我們需要 上市公司 股東利益